Şirket Savaşlarında Ayakta Kalmak: Şirket Ele Geçirmeleri ve Savunma Yöntemleri

Son zamanlarda Elon Musk’ın Twitter’ı devralmak istemesi ile şirketlerin ele geçirilmesi konsepti tekrar popüler hale geldi. Şirketler arası birleşmeler her zaman iki şirketin karşılıklı rızası ile gerçekleşmemektedir. Bazen (tıpkı Twitter olayında olduğu gibi) bir şirket, hedef şirketi, hedef şirketin isteği dışında devralmak istiyor olabilir.

Şirket Birleşmelerinden Farkı

Şirket birleşmelerinden ayrılan şirket ele geçirmelerinde, bir şirketin, hedef şirketin yönetiminin ya da ortaklarının istekleri dışında hedef şirket üzerinde kontrol veya mülkiyet elde etmek amacıyla hisse satın alması gündeme gelmektedir^[1].

Ele geçirilmek istenen şirket yani hedef şirket, devralınmaya karşı yönetim kuruluyla veya pay sahipleri ile karşı çıkıyor olabilir. Karşı çıkmanın çok çeşitli sebepleri olabileceği gibi, hedef şirketi ele geçirmek isteyen şirketin teklifinin düşük bulunması veya hedef şirketin yönetiminin kaybedilmek istenmemesi bu sebeplerden olabilir. Bu durumda devralmak isteyen şirket çeşitli yollar deneyerek pay sahiplerini veya yönetim kurulunu ikna etme veya teklifi kabul ettirme çalışmalarına başlar.

Devralmak İsteyen Şirketin Ele Geçirme Yöntemleri

Devralma isteği hedef şirketin yönetim kurulu tarafından reddedilen şirketin elinde 2 adet yöntem bulunmaktadır:

Bunlardan ilki, pay sahiplerine giderek yönetim kurulunda söz sahibi olmaya yetecek kadar hisseyi satın almaktır ("Tender Offer"). Eğer pay sahipleri teklif edilen fiyatı beğenirse veya mevcut yönetim kurulundan memnun değillerse teklifi kabul edebilir ve şirketin yönetimini devralmak isteyen şirkete teslim edebilir. Amerika Birleşik Devletleri Tender Offer'ı "Williams Act" ile düzenlemiştir^. Bu yasaya göre, devralmak isteyen şirket teklif ile ilgili tüm detayları pay sahiplerine ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (U.S. Securities and Exchange Commission) sunmak zorundadır. Teklifin hedef şirketin piyasa fiyatını %15 ila %20 oranında aşan bir fiyat olması gerekmektedir.

Türkiye’de ise Sermaye Piyasası Kanunu^[2] madde 26’ya göre, tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber, doğrudan veya dolaylı olarak bir ortaklığın pay haklarının çoğunluğunun (%50sinden fazlasının) iktisap edilmesi, yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olunması, yönetim kontrolünün elde edilmesi anlamına gelir. Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK”) tarafından yayınlanan Pay Alım Teklifi Tebliği II-26.1 ("Tebliğ")’i madde 11’e göre ise ortaklığın yönetim kontrolünü sağlayan payların veya oy hakların iktisap edilmesi halinde yönetim kontrolünü ele geçiren kişiler diğer ortaklara ait payları da satın almak üzere çağrıda bulunmak zorundadır. İmtiyazlı paylar için ise, aynı Tebliğ’in 12.maddesine göre, anonim ortaklıklar için yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı payların elde edilmesi halinde de, anonim ortaklık sermayesinin ve oy haklarının %50'si iktisap edilmesine bakılmaksızın çağrı yükümlülüğü doğacaktır^[3].

Sermayenin devralınmasıyla kontrolü ele geçirmek isteyen şirketin ihtiyacı olan sermaye oranı şirketlerin halka açıklık oranı ve genel kurula katılan pay sahiplerinin sayısına göre değişiklik gösterebilir. İmtiyazlı paya sahip pay sahipleri ile anlaşmak bu noktada önemlidir.

Bir diğer devralma yöntemi ise "Vekalet Kavgası" (Proxy Fight) olarak da adlandırılan, pay sahiplerini yönetim kurulunun değişmesi yönünde ikna edip bu doğrultuda oy kullanmalarını sağlamak şeklindeki yöntemdir. Bu durumda azledilen yönetim kurulu üyesinin tazminat hakkı saklıdır.

Bunların dışında hedef şirket halka açık şirket ise, devralmak isteyen şirket borsadan alabildiği kadar fazla sayıda hisseyi satın alarak, zamanla şirket yönetiminde söz sahibi olma yolunu da seçebilir.

Pay Sahibi Aktivizmi

Yukarıda bahsedildiği üzere, şirket ele geçirmelerinin gerçekleşmesi açısından, pay sahiplerinin tutumu önem taşımaktadır. Bu kapsamda, son yıllarda şirketler hukukunun konusu haline gelen “Pay Sahibi Aktivizmi” kavramına da değinmekte fayda görülmüştür. ABD ve Avrupa mevzuatlarında düzenlenen bu kavram, Türk mevzuatında düzenlenmemiştir.

Halka açık şirketlerde, şirketin pay sahiplerinin mevcut şirket yönetiminden memnun olmaması üzerine şirket yöneticileri üzerinde baskı kurarak yönetime müdahale etmesi durumunda pay sahibi aktivizminden söz edilebilecektir. Aktivist pay sahipleri, şirketin finansal, operasyonel veya sosyal konulardaki yönetimine dair şirket yöneticileri üzerinde baskı kurarak söz sahibi olmaya çalışabilir. Şirket yöneticilerinin bu duruma direnmesi halinde ise, şirket içi çatışmalar veya karar almada kilitlenmeler söz konusu olabilir. Eski Türk Ticaret Kanunu’ndan farklı olarak 2012 yılında yürürlüğe giren 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ("TTK") ile pay sahipleri ve yönetim kurulu birbirinden ayrıştırılmıştır. Yönetim kurulunda olmayan pay sahipleri, genel kurula katılabilmekte ve şirket faaliyetlerinde görev alabilmektedir.

Bilindiği üzere, pay sahiplerinin TTK’ya göre genel kurula katılma, oy kullanma, bilgi alma gibi hakları bulmaktadır. Keza azınlık pay sahiplerinin genel kurulu toplantıya çağırma ve gündeme madde ekleme gibi yetkileri mevcuttur. Ayrıca pay sahiplerinin yönetim kurulunu azletme yetkisi de bulunmaktadır. Bu yetkiye rağmen yönetim kurulu üzerinde baskı kurma faaliyetinin gerçekleşmesinin nedeni, TTK uyarınca azil yetkisinin münhasıran genel kurula hasredilmiş olmasıdır. Bu durumda, genel kurulda çoğunluğu sağlayamayan pay sahipleri yönetime müdahale ederek, akabinde yönetim kurulunu istifaya zorlama yoluna gitmektedir.

Türkiye’de kurulu şirketlerin önemli bir bölümünün aile şirketi olması veya halka açıklık oranlarının düşük olması sebebiyle pay sahibi aktivizmi çok sık karşımıza çıkmamaktadır.

Pay Sahipleri Perspektifinden Ele Geçirmeler

Ele geçirmeler pay sahipleri açısından kârlı olabilir. Şirket yönetiminden memnun olmayan pay sahipleri, yeterli çoğunluğu sağlayarak yönetim kurulu üyelerini azledebilir ve yerine devralmaya sıcak bakan yöneticileri seçip şirketin yönetimini değiştirebilir veya devralmak isteyen şirkete hisselerini yüksek bir fiyattan satarak kâr elde edebilir. İlk durumda pay sahipleri, ellerindeki payları tutarak yeni yönetim ile şirketin değerleneceğine inanmakta ve kâr elde etmeyi amaçlamaktadır^[4].

Ek olarak, devralan şirket, aleni alım teklifi sonucunda hedef şirketin paylarının asgari %90’ını ele geçirmesi ile azınlıkta kalan pay sahiplerinin paylarını da TTK madde 208’e dayanarak satın alabilir ve hakimiyeti tamamen eline geçirebilir (Squeeze-Out)^[5]. Madde 208’de sayılan sebeplerle kullanılabilen satın alma hakkı, bu durumda çoğunluk pay sahibi ile azınlık pay sahipleri arasında çıkabilecek uyuşmazlıklar dolaylısıyla, ortaklığın sağlıklı işleyişinin zarar görebileceği sebebine dayanılarak kullanılabilir. Ayrıca, birleşme sözleşmesinde azınlık pay sahiplerine TTK 141/2’ye dayanarak birleşme sözleşmesinde kararlaştırılmak suretiyle sadece ayrılma akçesinin (zorunlu ayrılma akçesi) verilmesi kararlaştırılabilir ve azınlık pay sahiplerine ayrılma akçesi verilerek ortaklıktan çıkmaları sağlanır. Ancak TTK madde 208’e dayanan satın alma hakkı ancak halka kapalı anonim ortaklıklar bakımından geçerlidir^[6].

Halka açık anonim şirketler için ise Sermaye Piyasası Kanunu madde 27’ye göre, daha önce yönetim kurulu tarafından belirlenen hakimiyet oranına ulaşıldığında çoğunluk için azınlık paylarını satın alma ve azınlık için de paylarını satma hakkı tanınmıştır (Sell-Out).

Yönetim Kurulu Perspektifinden Ele Geçirmeler

Ele geçirmeler şirketlerin yönetim kurulu üyeleri için riskli durumlardır. Yönetim kurulu üyeleri, genel kurul tarafından azledilme ile şirket yönetimini kaybedebilir veya yönetim üzerindeki etkilerinin zayıflaması sebebiyle güç ve prestij kaybına uğrayabilirler^[7].

Aynı zamanda pay sahibi olan yönetim kurulu üyesi için ise, ele geçirmeler kâr elde etmek için fırsat olabilir.

Devralmaya karşı çıkan yönetim kurulu üyesi aynı zamanda pay sahibi ise, devralma sonrasında TTK madde 141’e dayanarak genel kurul kararında ortaklıktan çıkarılma kararı verilmesi üzerine ayrılma akçesi talep edebilir.

Ele Geçirmelere Karşı Başvurulan Savunma Yöntemleri

Şirketler istenmeyen ele geçirilmelere karşı bir takım savunma yöntemleri geliştirmişlerdir. Bu yöntemler ele geçirme teklifi öncesinde hayata geçirilmiş olabileceği gibi, ele geçirme sonrasında da geliştirilebilir. En etkili yöntemlerden biri, hisse senedinin değerini olabildiğince yükseltmektir. Bu sayede hem pay sahiplerinin kâr oranları yüksek kalırken, hem de şirket yüksek hisse değerleri ile çekiciliğini kaybetmektedir.

Ele Geçirme Öncesinde Başvurulan Savunma Yöntemleri

En ünlü savunma yöntemlerden biri olan Zehirli Hap (Poison Pills) yönteminde, şirket hissedarlarına düşük maliyetle hisse senedi alımı veya oy hakkı tanınır. Ancak bu yöntemin uygulanabilmesi için şirket esas sözleşmesinde pay sahiplerine bu hakkın verilmesi ve bu hakkın kullanımının esas sözleşmeye dayanması gerekmektedir. Bu sayede ele geçirmek isteyen şirkete karşı teklif değerleri yükseltilmiş olur.

Köpekbalığı Kalkanı (Shark Repellant) denilen bir diğer yöntem ise, şirket ele geçirmelerine karşı devralmak isteyen şirketin şirket yönetimiyle müzakere etmesini sağlamak amacıyla, şirketin kontrol değişiminin sınırlandırılması için geliştirilen bir dizi yöntemdir. Bu yöntemler dört başlıkta incelenmektedir:

1. Altın Paraşüt (Golden Parachutes): Şirketin ele geçirilmesi durumunda şirket yöneticilerine önemli miktarda ödeme yapılacağının taahhüt edilmesidir.
2. Aşamalı Yönetim Kurulu (The Staggered Board of Directors): Yönetim kurulunun sınıflara ayrılarak her bir sınıfın üyelerinin seçiminin farklı zamanlarda yapılmasıdır, bu sayede yönetim kurulu üyelerinin görev süreleri çeşitlendirilerek şirketin kontrol değişiminin zorlaştırılmasıdır;
3. Çift Sınıflı Menkul Kıymetler (Dual Class Recapitalization): Hisselerin farklı derecede oy haklarına ayrıştırılmasıdır;
4. Süper Çoğunluk (Super Majority): Birleşme lehine karar alınabilmesi için gereken çoğunluğun yüksek bir oran olarak belirlenmesidir.

Ele Geçirme Sonrasında Başvurulan Savunma Yöntemleri

Bu savunma yöntemlerinin temel amacı şirketin çekiciliğinin azaltılmasıdır. Bu yöntemlerden en ünlüleri:

1- En Değerli Varlık Savunması (Crown Jewel Defense): Şirketin en değerli bölümünün elden çıkarılarak hissedarlara büyük miktarda kâr payı ödenmesidir.

2- Makarna Savunması (Macaroni Defense): Hedef şirketin daha yüksek fiyattan itfa edilmeyi garanti eden büyük miktarda tahvil ihraç etmesidir.

3- Dava Açma (Litigation): Devralmak isteyen şirkete karşı rekabet yasalarını veya SPK’yı ihlal ettiği gerekçesiyle dava açılmasıdır.

Yukarıda bahsedilen savunma yöntemleri uygulamada en çok karşılaşılanlar olup, bu yöntemlerde temel olarak amaçlanan, potansiyel alıcılar nezdinde hedef şirketin malvarlığının, piyasa değerinin, itibarının düştüğü imajı çizilerek alıcıların vazgeçirilmeye çalışılmasıdır.

Belirtmek gerekir ki, açıklanan savunma yöntemleri, her şirketin işleyişine, sektörüne, pay sahibi sayısına ve yönetime etki eden diğer unsurlara göre şirket özelinde seçilmeli ve uygun savunma stratejileri oluşturulmalıdır.

Türkiye’de Durum

Tüm dünyada olduğu gibi Türkiye’de de oldukça yaygın olan şirket ele geçirmeleri, ülkemizde çoğunlukla hedef şirket hisselerinin büyük bir bölümünün borsadan satın alınması suretiyle hedef şirket yönetim kontrolünü ele geçirmeye yönelik olarak gerçekleşmektedir^[8].

Örneğin Çukurova Elektrik A.Ş (ÇEAŞ) sermayesindeki kamu payının Uzan Grubu tarafından satın alınmasından sonra Uzan Grubu piyasadan aldığı diğer hisselerle ortaklığın kontrolünü ele geçirmiştir.

Sonuç

Yukarıda kısaca açıkladığımız üzere, şirket ele geçirmeleri hedef şirketin devralınmaya sıcak bakmaması sonucu alıcı şirketin borsadan pay satın alması, pay sahiplerini şirketin devralınmasına ikna etmeye çalışması, yönetim kurulunun azledilmeye çalışılması gibi yöntemlere başvurarak hedef şirket yönetimini ele geçirmeye çalışması şeklinde gerçekleşir. Hedef şirket ise, şirketin malvarlığı değerlerini satarak, hissedarlara büyük oranda kar payı verilerek şirketin çekiciliğinin azaltılması veya şirketin kontrol değişiminin sınırlandırılması gibi yöntemlere başvurarak, olası ele geçirme tehditlerine karşı çeşitli savunma yollarını devreye sokabilecektir. Öte yandan ele geçirmeler, şirketin daha yüksek değere satılması sonucunda pay sahipleri açısından kazançlı bir durum haline gelebilmektedir.

Her şirketin kendi savunma stratejilerini şirket iç dinamiklerine, sektöre ve şirketin güncel durumuna göre şirket özelinde belirleyerek geliştirmesi ve zaman zaman güncellemesi gerekmektedir.

KAYNAKÇA

ATA, “Şirket Ele Geçirmelerinin Teorik Temelleri”, Makaleler Vergi Raporu, Sayı 117, Haziran 2009

AYAYDIN H., DAĞLI H., “Şirket Ele Geçirmelerine Karşı Geliştirilen Savunma Taktikleri: Kavramsal Bir İnceleme”, Afyon Kocatepe Üniversitesi, İİBF Dergisi (C.XIV, S I, 2012)

GANTI A., Investopedia, "Hostile Takeover" May 16, 2022

ORAK ÇELİKBOYA L., "Squeeze-Out, Sell-Out And Exit Rights in Joint Stock Companies", February 2013

PASLI A., "Anonim Ortaklığın Devralınması", İstanbul Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü Özel Hukuk ABD Doktora Tezi, İstanbul, 2009

SEKMEN, O., “Şirketler Hukukunda, TTK m.208 Hükmü ile Hâkim Şirkete Tanınan Satın Alma Hakkı (Squeeze-Out Right)”, Bahçeşehir Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, Cilt: 16, Sayı: 197, Ocak 2021, Sayfa: 29-93

SIDDIQUI F., GREGG A., The Washington Post, "Elon Musk attempts hostile takeover of Twitter, calling path ‘painful’", April 14, 2022

Ekonomide Bugün, "Düşmanca Devralma (Hostile Takeover) Nedir? Ne İşe Yarar? Bundan Nasıl Korunulur?"

Yatırım Kurusu, "Hostile Takeover Nedir?"

[1] AYAYDIN H., DAĞLI H., “Şirket Ele Geçirmelerine Karşı Geliştirilen Savunma Taktikleri: Kavramsal Bir İnceleme”, Afyon Kocatepe Üniversitesi, İİBF Dergisi (C.XIV, S I, 2012)

[2] https://www.mevzuat.gov.tr/MevzuatMetin/1.5.6362.pdf

[3] Pay Alım Teklifi Tebliği (II-26.1)

[4] ATA, “Şirket Ele Geçirmelerinin Teorik Temelleri”, Makaleler Vergi Raporu, Sayı 117, Haziran 2009

[5] SEKMEN O., "Şirketler Hukukunda, TTK m.208 Hükmü ile Hâkim Şirkete Tanınan Satın Alma Hakkı (Squeeze-Out Right)", Bahçeşehir Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi Sayı:197 - 198 Ocak - Şubat 2021

[6] SEKMEN, O., “Şirketler Hukukunda, TTK m.208 Hükmü ile Hâkim Şirkete Tanınan Satın Alma Hakkı (Squeeze-Out Right)”, Bahçeşehir Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, Cilt: 16, Sayı: 197, Ocak 2021, Sayfa: 29-93

[7] ATA, “Şirket Ele Geçirmelerinin Teorik Temelleri”, Makaleler Vergi Raporu, Sayı 117, Haziran 2009

[8] AYAYDIN H., DAĞLI H., “Şirket Ele Geçirmelerine Karşı Geliştirilen Savunma Taktikleri: Kavramsal Bir İnceleme”, Afyon Kocatepe Üniversitesi, İİBF Dergisi (C.XIV, S I, 2012)